何时能打破沉寂?——天风总量团队联席解读

济宁远东环卫网 刘 欣2019-12-05 10:39:32
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  【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚

  摘要:

  专项债落地、佛山等部分城市地产政策调整、叠加PMI数据跳升,基本面能否乐观?易行长《求是》发文,货币政策走向再度成谜;全球贸易摩擦加剧,中美走向如何?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

  【宏观】

  第一,11月中采制造业PMI 50.2,时隔7个月重回扩张区间,其中新订单指数和生产指数均出现明显上升,价格指数回落与10月原材料价格大幅下跌滞后传导至中下游有关。财新制造业PMI 51.8,连续5个月回升。财新制造业PMI表现持续好于中采制造业PMI,原因是中下游制造先于上游制造企稳,和中观行业景气度的结果一致。在前期逆周期政策加码和部分行业景气度见底回升的基础上,经济阶段性企稳的迹象进一步显现。

  第二,下周将陆续公布11月经济金融数据,预计工业产出改善(发电耗煤和PMI生产指数同向回升),消费反弹(双11、乘联会厂家销售同比-3%、成品油消费增速随油价上升),进出口转正(出口集装箱运价指数触底反弹、出口货运景气度改善、PMI新出口订单指数反弹)。预计11月新增信贷1.30-1.35万亿(双11消费贷、居民中长期贷款稳定、票据冲量),社融1.65-1.70万亿(增速10.7-10.8%)。经济阶段性企稳的预期进一步提升。

  第三,房地产投资是明年经济波动的核心变量,在开发商加快周转和去土地库存的背景下,销售是一切逻辑的起点。决定明年商品房销售的利多因素是货币条件改善(LPR下调)和限购政策结构性放松(深广佛等已有迹象),利空因素是价格增速回落和库存回补已出现趋势,不确定因素是3年棚改目标的剩余套数是否仍要完成。预计商品房销售面积-2-0%,新开工4-6%,施工5-7%,竣工20%;建安投资5.4%,土地购置费9-10%,房地产开发投资6-6.5%。

  第四,价格方面,未来几个月将迎来再通胀,CPI和PPI共同上升。10月将是本轮PPI的阶段性底部,11月工业原材料价格环比小幅回升,预计11月PPI同比回升至-1.4%(前值-1.6%),未来几个月大概率迎来趋势性反弹。农业部猪肉批发价11月下降近20%,但月度均价仍略高于10月,食品CPI环比持平或微幅正增长,低基数下预计11月CPI同比将破4,升至4.3%(前值3.8%),未来3个月升势不改。

  第五,中美协议再度出现黑天鹅,“极限要价”作为交易策略,对市场有两个后果:第一,并不会在大方向上逆转12月15日之前达成第一阶段协议的概率;第二,即使达成协议,由于市场担忧协议的可持续性,也不会表现的持续兴奋。过去两日(12/3-12/4)外盘连续下跌而国内市场表现相对独立,反映投资者对此事已经审美疲劳、反应钝感。如果协议签署,风险偏好可能有短期改善,如不能签署,倒逼流动性放松,边际改善可能更加明显。

  第六,十月以来市场处于三维真空期(经济、政策、中美),又叠加年底资金季节性偏紧,中枢持续弱势震荡。专项债提前下达落地后,财政真空基本打破;中美协议虽然尚未打破真空,但反应已经钝化,且迟早要打破(12月15日截止日期);现阶段除了等待经济数据连续确认阶段性企稳以外,更关注货币政策的实际取向能否超越当前各类表述的中性预期,6日和14日将有两笔MLF到期,利率能否再降将是重要的观察点。

  【策略】

  1、科技股的超额收益来自于产业周期,2020年超额收益的主战场在科技

  在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中,成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。但区别可能在于跑赢的程度,会比前两次平缓但时间更久。逻辑上,3G、4G最重要的是TOC端的变革,针对消费者,包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏,其余的大部分可能是TOB端,包括工业互联网、大数据、人工智能等等,这些领域的标准化程度低,渗透率的提升也相对慢。

  同时,科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。13-15年,外延并购对创业板利润的支撑十分显著,但随着政策的收缩,外延部分的利润增速断崖式下滑。进入2019年,随着有关并购政策的连续放松,和新一轮5G产业周期的逐步开始,创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少,对未来创业板的利润也会形成一定支撑。如果说2019年时科技产业周期和并购周期崛起的过渡之年,那么2020年大概率是科技产业周期和并购周期崛起的起点。2020年迎来的是科技股超额收益的主战场。

  2、消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上,但要降低超额收益率的目标

  (1)外资流入给消费股“定价体系”带来的变化仍将持续。

  虽然MSCI尚未公布2020年A股的纳入计划,可能要等到明年2月的评审会议最终确定,但长期趋势来说,外资流入才刚刚开始。对于上市公司而言,长期维持高roe并不容易。不过,不断增加的分红和回购(注销股票),很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。

  这是外资不断进入后,带来的中长期变化,但中短期,对于外资持有最多的那部分头部公司而言,“贴现率”的迁移,是另一个较为重要的影响。在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中,贴现率是投资者索要的年化回报率。对于国内的投资者,我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长,因此,国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%。对于国外的投资者,他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长,因此,国外投资者能够接受的年化资产回报率,可以低至6%,也就是说,国外投资者在估值模型中,给到的贴现率也可以低至6%。

  (2)宏观政策继续提供了消费股取得超额收益的背景。

  以往的信用扩张,伴随的是“大开大合”的政策刺激,但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下,政策定力极强,以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的。在此政策环境下,消费股大概率继续取得超额收益,但是类似17-19年这种大幅超额收益的阶段已经逐步过去(彼时是科技、周期、金融都相对弱势的阶段,消费的绝对收益就转化为了一枝独秀的超额收益),2020年科技股的超额收益大概率成为主战场的情况下,需要降低消费龙头预期回报的目标。

  【固收】

  利率方面:从布局明年的角度考虑,目前位置可以积极参与:

  第一,观察库存角度,仍然强调紧信用导致库存周期被压平。

  结合近期一系列逆周期政策以及PMI数据,市场进一步关注加库存引致的数据变化,但是我们还是强调经济中各种负面因素并没有得到缓解,仍在发酵过程中,主体加库存动力会受到压制。

  第二,考虑内外经济环境,国内局部社会信用收缩+外部不稳定的国际政治经济格局,将促使央行行为更趋积极,进而可能带来预期差。

  一方面,从内部经济环境看,经济本身下行压力对于逆周期诉求叠加局部社会信用收缩,将推动央行量价政策配合:

  首先,基于数据预测,一季度GDP名义增速将比二季度高,进而带来利率向下滑落的动能,而预期差因素将决定什么时候启动这个动能,其中最为关键的还是聚焦于央行。